文丨明明FICC研究团队
核心观点 今年前8个月，尽管外资持债仍整体保持减持状态，但减持幅度远不及去年，国内债市的外资流出压力较去年明显缓和。7-8月，在美债长端利率大幅上行导致中美利差倒挂程度再度加深、人民币汇率偏弱运行等因素的影响下，外资持债“由增转减”。虽然人民币汇率在近期有所企稳，但中美利差或仍维持一定程度的倒挂，叠加国内长债利率短期仍然面临诸多因素的扰动，外资持债在短期内或延续波动。 外资持债波动加剧。整体来看，今年前8个月，境外机构累计减持人民币债券资产2101.6亿元，但其中部分月份已出现当月净买入，整体的减持幅度远不及去年。持债节奏的波动有所加剧，2023年7-8月，境外机构配置人民币债券资产的力度减弱。具体来看，8月当月外资持减我国债券624亿元，环比维度下，政金债和同业存单的减持力度较大，国债的减持幅度则有所收窄。 外资持债缘何“由增转减”？一是美债长端利率显著上行带动中美利差倒挂再度加深，利差因素一定程度上影响了外资持债的节奏。其中，8月在美国经济维持短期韧性、美联储点阵图显示降息幅度或有所缩减、惠誉下调美国长期外币发行人违约评级、美国财政部计划增发长期国债等因素共同作用下，10年期美债收益率上行幅度更大。二是人民币汇率的偏弱运行从汇兑收益角度同样对外资增持节奏造成扰动。站在当前时点，尽管美元指数仍是高位震荡，但国内各项政策的持续加码和逐渐见效、9月初披露的8月国内经济数据验证基本面呈现修复趋势等因素，已支撑人民币汇率有所企稳，或在一定程度上缓和持债和拟持债外资对于汇率方面的担忧。 总结：今年以来，外资持债整体保持减持状态，但减持幅度远不及去年，国内债市的外资流出压力较去年明显缓和，但近期外资持债由于利差和汇率等因素而“由增转减”。往后看，尽管人民币汇率在近期有所企稳，但中美利差或仍维持一定程度的倒挂，叠加国内长债利率短期仍然面临诸多因素的扰动，外资持债在短期内或延续波动。中长期来，境内债券在外资资产配置中依旧具有重要意义，8月境外机构对于国债的减持规模环比收窄也表明以主权机构为代表的境外投资者对于我国债券资产的认可度较高。随着债券市场对外开放程度的深化、人民币国际化进程的推进、国内基本面逐渐修复和美联储逐步结束加息周期带动的人民币汇率升值预期的升温，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。 风险因素：地缘政治的不确定性或影响外资风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。 正文
今年前八个月，尽管外资持债仍整体保持减持状态，但减持幅度远不及去年，国内债市的外资流出压力较去年明显缓和。7-8月，在美债长端利率大幅上行导致中美利差倒挂程度再度加深、人民币汇率偏弱运行等因素的影响下，外资持债“由增转减”。虽然人民币汇率在近期有所企稳，但中美利差或仍维持一定程度的倒挂，叠加国内长债利率短期仍然面临诸多因素的扰动，外资持债在短期内或延续波动。
外资持债波动加剧
2023年1-8月，尽管外资持债仍整体保持减持状态，但减持幅度远不及去年。回顾2022年，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走弱等多重因素交织，导致境外机构全年累计减持人民币债券资产6161.4亿元，其中2-11月出现连续10个月减持的情况。今年前8个月，由于中美利差和人民币汇率出现阶段性改善、以及一季度国内经济基本面稳步修复，外资对于境内债市的关注度有所提升，外资减持的流出压力较去年明显缓和。截至今年8月底，虽然境外机构累计减持人民币债券资产2101.6亿元，但部分月份已出现当月净买入，其中6月的增持规模达905.6亿元。
2023年7-8月，境外机构配置人民币债券资产的力度减弱。其中，8月当月持减我国债券624亿元，环比维度下，政金债和同业存单的减持力度较大。分券种看，境外机构持有我国债券资产以记账式国债、政金债和同业存单为主。2023年8月，中美利差倒挂程度再度加深叠加人民币汇率走弱至7.3附近，导致前述三类券种均被不同程度地减持。具体来看：国债和政金债的8月当月减持规模分别达到198.9亿元和228.9亿元，环比维度观察，政金债的减持幅度较7月扩大近135亿元，国债的减持幅度则有所收窄；由于8月资金收紧导致存单定价偏高以及到期增多等因素，境外机构对于同业存单“由增转减”，8月当月减持规模达101.2亿元，环比降幅达167%。
外资持债缘何“由增转减”？
美债长端利率显著上行带动中美利差倒挂再度加深，利差因素一定程度上影响了外资持债的节奏，导致今年7-8月外资持债“由增转减”。美国方面，多重因素共振驱动10年期美债收益率持续走高，8月高点达4.34%，截至9月25日10年期美债收益率已突破4.5%水平。具体来看，一方面，美国经济维持短期韧性、美联储点阵图显示降息幅度或有所缩减等因素对美债长端收益率上行构成支撑。另一方面，8月1日惠誉将美国长期外币发行人违约评级由AAA下调至AA+引起投资者担忧并抛售持仓美债、8月2日美国财政部发布季度再融资声明并计划增发长期国债等事件性因素也驱动美债长端利率走高。中国方面，8月下旬以来活跃资本市场工具、超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，债市调整幅度加剧。叠加汇率压力、双节来临下的消费需求修复预期以及止盈情绪等，10年期国债收益率持续回升并一度触及2.7%。在此背景下，由于10年期美债收益率的上行幅度更大，今年7月以来10年期中美利差倒挂再度加深，8月均值向下突破-150bps，截至9月25日读数已达-185bps。考虑到外资对于国债和政金债的投资与中美利差存在一定关联，利差因素在一定程度上降低了境内利率债品种对于境外机构的吸引力。
汇兑收益角度，人民币汇率偏弱运行同样对外资增持节奏造成扰动。7-8月，离岸/在岸美元兑人民币即期汇率在中美货币政策和经济基本面分化背景下有所走高，8月中旬一度突破7.3。预期方面，美元指数或因美国经济韧性和欧洲经济动能走弱而处高位宽幅震荡；国内各项稳增长政策和稳汇率政策陆续落地，但仍需要经济数据的逐步验证。因此，从汇兑收益角度出发，彼时偏弱的人民币汇率难以支撑境外机构持续增持人民币债券资产。站在当前时点，尽管美元指数仍是高位震荡，但国内各项政策的持续加码和见效、9月初披露的8月国内经济数据验证基本面修复趋势等因素，已支撑人民币汇率有所企稳，或在一定程度上缓和持债和拟持债外资对于汇率方面的担忧。
总结 近期，在美债长端利率大幅上行导致中美利差倒挂程度再度加深、人民币汇率偏弱运行等因素的影响下，外资持债结束连续两个月增持的状态，转为持续的减持。其中，环比视角下，8月政金债和同业存单的减持力度较大，而国债的减持压力有所收敛。拉长时间维度来看，2023年1-8月外资持债整体仍然维持减持状态，但流出压力已弱于去年，其中部分月份已出现当月净买入。 往后看，尽管人民币汇率在近期有所企稳，但中美利差或仍维持一定程度的倒挂，叠加国内长债利率短期仍然面临诸多因素的扰动，外资持债在短期内或延续波动。中长期来，境内债券在外资资产配置中依旧具有重要意义，8月境外机构对于国债的减持规模环比收窄也表明以主权机构为代表的境外投资者对于我国债券资产的认可度较高。随着债券市场对外开放程度的深化、人民币国际化进程的推进、国内基本面逐渐修复和美联储逐步结束加息周期带动的人民币汇率升值预期的升温，外资中长期或重回持续增持人民币债券资产的趋势。 风险因素
地缘政治的不确定性或影响外资风险偏好；国内经济基本面修复不及预期，叠加美联储超预期紧缩，导致中美利差进一步倒挂；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。
资金面市场回顾 2023年9月26日，银存间质押式回购加权利率全线上涨，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.14bps、5.50bps、31.47bps、12.87bps和14.41bps至1.75%、2.20%、3.15%、2.95%%和2.87%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动2bps、1.5bps、-0.2bps和-0.25bps至2.2327%、2.4152%、2.5491%和2.6951%。9月26日上证综指下跌-0.43%至3102.27,深证成指下跌-0.6%至10060.15,创业板指下跌-0.77%至1989.83。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月26日人民银行以利率招标方式开展了3780亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展3780亿元14天逆回购操作，当日有2080亿元逆回购到期，实现流动性净投放1700亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债市场回顾及观点 可转债市场回顾 主要宽基指数：上证指数（-0.43%），深证成指（-0.60%），沪深300（-0.58%），创业板指（-0.77%），中证转债（0.01%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，传媒（1.25%）、计算机（0.81%）、机械（0.34%）涨幅较大；基础化工（-1.20%）、国防军工（-1.19%）、汽车（-0.93%）跌幅较大。A股成交额约6664.37亿元，转债成交额约377.20亿元。 远东转债（10.99%，转债余额5.22亿元）、声讯转债（5.81% ，转债余额2.80亿元）、金农转债（3.87%，转债余额1.46亿元）、星球转债（3.51%，转债余额6.20亿元）、博瑞转债（3.12%，转债余额4.65亿元）涨幅居前；宏昌转债（-20.00%，转债余额3.80亿元）、天康转债（-20.00%，转债余额0.79亿元）、全筑转债（-3.78%，转债余额3.23亿元）、神通转债（-3.24%，转债余额5.77亿元）、火炬转债（-3.18%，转债余额4.17亿元）跌幅居前。 可转债市场周观点 上周转债市场跟随正股市场小幅上涨，但转债市场成交额持续走弱。我们认为此轮转债市场成交额下降主要原因是跟随A股市场成交额下降，并非转债市场被逐渐边缘化。上周市场交易仍旧缺乏主线，每日涨幅前十的转债中炒作个券居多。 9月以来大部分经济高频数据相较于8月有所改善，外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定。短期内市场的波动主要来自于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，海外投资者可能更加关注政策出台传导至产生效果这个过程的“钝化”。随着市场成交量见底，卖盘的冲击或逐渐减小，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的陆续落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰。判断市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，转债市场可能再次产生赚钱效应。 上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。 高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、火炬转债、贵轮转债、川投转债、测绘转债。 稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、立中转债、科顺转债、双良转债、福立转债。 风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
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