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文 | 招商宏观张静静团队
核心观点 正文 事实二，今年以来的复苏结构总体均衡，2月生产强于需求，制造业阶段性被动补库存。 考察制造业PMI的结构，生产端，生产指数从49.8大幅回升至56.7，是12年4月以来的最高水平，回升幅度更高于疫后复苏的第1个月，显示节后劳动力返工的速度相当快。需求端，新订单指数从50.9回升至54.1，是2017年9月以来的最高水平，回升幅度相对生产指数稍低。疫后复苏第1个月的PMI结构性特征是需求恢复明显快于生产，第2个月则是生产恢复反超需求，主要是疫情冲击和春节较早造成了供需的阶段性错位。统筹1-2月，生产和需求的复苏总体均衡，生产稍强于需求。 从库存和价格来看，产成品库存指数从47.2上升至50.6，MA12从47.90上升至48.18，生产强于需求导致库存有所回补；出厂价格指数从48.7上升至51.2，MA12则从48.88下降至48.63，显示工业产成品价格的环比上涨、同比下跌，一方面对应了当前需求复苏，另一方面是去年俄乌冲突推升油价留下了同比的高基数。综合考量，虽然1-2月的量价数据可能对应库存周期的被动补库存阶段，如果排除基数干扰，当前库存周期仍处于从主动去库存（衰退）向主动补库存（复苏）过渡的阶段。 事实三，产成品价格涨幅高于原材料价格，制造业利润结构继续向下游倾斜。 出厂价格指数从48.7上升至51.2，MA12从48.88下降至48.63；原材料购进价格指数从52.2上升至54.4，MA12从53.49下降至53.03。同比维度的原材料价格相比于产成品价格的优势进一步收窄，指向制造业利润结构自21年4季度以来继续向下游倾斜。 猜想一，经济仍然处于一轮复苏的初始阶段，复苏潜力还将继续释放。 三大行业供需两端高斜率恢复、制造业周期处于从主动去库存向主动补库存的过渡阶段、制造业利润结构继续向下游倾斜且下游占比处于历史偏高水平，这些特征都指向宏观经济仍然处于一轮复苏的初始阶段，往后看经济仍然有进一步复苏的潜力，全年GDP增长5%左右应该是一个底线。 猜想二，复苏斜率最高的阶段临近尾声，下一阶段政策取向的影响力上升。 从复苏的节奏来看，疫后复苏的前3个月一般是斜率最高的阶段，本轮高速复苏目前持续了2个月多一点。因此，下一阶段复苏潜力的释放程度，可能会越来越多受到宏观政策取向的影响。如果要全年GDP增速达到5.5%以上，可能需要积极政策的持续呵护，或者外需的明显超预期。 政策取向也将影响复苏的节奏和结构。如果政策在房地产、货币、财政等方向继续保持积极取向，经济复苏可能保持较高的斜率，自上而下的复苏逻辑占据主导地位，特征是制造业周期更早进入主动补库存阶段，同时上游行业的利润相对优势重新提升。 如果政策基调向中性方向调整，经济复苏的斜率将有所放缓，更多依靠防疫调整后的自发恢复，自下而上的复苏逻辑占据主导地位，即居民部门的微观活动先恢复，传导至企业部门的中观生产和资本开支逐渐恢复，同时向居民收入和地方财政反馈，继而带动居民消费力恢复、地方财力改善，最后表现为宏观经济的温和复苏。就如我们在第三篇内需复苏系列报告中预期的，“消费复苏的第二阶段从2季度开始，由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，同时服务对商品消费的挤出效应减弱。” 猜想三，政策将继续处于观察期，下一个窗口可能不在两会，而在3月中旬两会之后到4月底的政治局会议之间。 考虑到PMI显示开年以来的经济复苏状态不错，政策可能继续处于观察期，目前以用好去年底中央经济工作会议以来部署的现有政策为主。两会之后新一届领导班子正式上任、机构改革方案出炉，4月底政治局会议讨论开年经济工作、1季度经济数据揭晓，这一时间段将是观察后续政策取向的重要窗口期。 风险提示： 疫情形势变化超预期；政策力度低于预期。
