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【深度投研】美联储激进转“鹰”的深度解读

外汇   国信期货 ·  2022-06-23 09:46:13

北京时间6月16日凌晨,美联储公布6月FOMC决议,宣布加息75BP(1994年以来最大加息幅度),联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%,同时将继续按照缩表计划减持美国国债、机构债务和MBS。另外,点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%,年末加息终点或在3.25%-3.50%区间,并全面下调经济增长预期。我们认为,美联储本轮加息幅度之大体现了目前美联储抵御通胀的坚定决心,并不排除通过经济衰退的方式来实现对通货膨胀的进一步控制。6月美联储议息会议声明主要包括以下五个方面:


表:相近三次美联储会议声明对比(划线处表示陈述变化)

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资料来源:美联储,国信期货



点阵图态度偏鹰,经济前景亦堪忧


本次发布的点阵图提示美联储官员更倾向于快节奏提升政策利率预期,2022年与2023年利率中枢预期分别为3.4%与3.8%,较3月提高1.5%与1%。具体而言,2022年将上调加息预期至13次,即下半年将继续加息7次,而3月点阵图提示全年度仅需加息7次;本次美联储官员态度趋近一致,其中8名官员支持加息13次至3.25%-3.5%,5名支持加息12次,4名支持加息14次,1名支持加息15次;另外,图中还提示2023年将再加息1次,本轮加息周期共加息约350BP,2024年应降息1次使得目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。


图:3月点阵图预期年底加息至1.75%-2%

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数据来源:美联储,国信期货

图:6月点阵图预期年底加息至3.25%-3.5%

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数据来源:美联储,国信期货


与3月FOMC会议声明相比,美联储认为近期整体经济活动在一季度略有下降后出现回升,有能力应对紧缩政策。虽然经济增速有所放缓,但仍处于健康的增长水平。另外,声明中删除了“俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定”的相关表述,说明美联储对外部因素对经济前景所带来的影响已充分识别。根据6月美联储预测值来看,美联储大幅下调2022年至2024年的经济预期至1.7%、1.7%以及1.9%,但长期经济预期仍保持1.8%;小幅上调2022年至2024年失业率预期至3.7%、3.9%以及4.1%,较3月预测值升高0.2%、0.4%以及0.5%,但长期失业率预期仍为4.0%;大幅上调2022年PCE预期至5.2%,较3月升高0.9%;但下调随后两年的PCE预期,长期通胀预期仍维持2.0%不变,核心PCE预期也仅有轻微变动,提示美联储对于本轮抗击通胀的效果仍有信心,并或将通过放缓经济增速的方式缓释通胀。


表:美联储经济预测表(单位:%)

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资料来源:美联储,国信期货



供给短缺型通胀,加息或面临低效


回溯历史,自1969年以来,美国一方面曾因实行过紧政策而经历了七次经济高速下滑,造成了经济硬着陆;另一方面,历史上不乏对通胀问题加以解决后,国民经济仍健康运行的软着陆先例。通过比较各阶段的通胀水平,发现硬着陆时期所对应的CPI通常大于4%,而软着陆时期的CPI水平均小于4%。因此,我们认为美国现阶段所面临的高通胀压力,极可能是经济衰退风险上行的最直接表现。


表:美国经济硬着陆风险加剧(划线处为通胀大于4%时期,单位:%)

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资料来源:Wind,国信期货


6月10日,美国劳工统计局公布数据显示,美国5月CPI同比上涨8.6%,高于预期8.3%,较4月上涨0.3%;环比增长1%,高于预期0.7%,较4月上涨0.7%。从结构上看,5月能源项与食品项对CPI拉动明显,分别同比上涨34.6%与10.1%:另外,能源与食品项环比涨幅也较明显,能源、食品分项价格环比分别上涨6.1%、1.1%,延续之前的上涨趋势。原因在于5月欧盟对俄提出第六轮制裁,推升能源价格进一步上行,以及多国出台粮食出口禁令叠加俄乌地缘冲突。


综合来看,美国本轮通胀主要是由于能源与粮食的供应短缺引起,属于供应短缺型通胀。抗击此类通胀最高效的方式应当是增加供应量,但当下在缓解供应不足问题上美国仍无明确的进展。通常情况下,需求过剩型通胀对于加息比较敏感,供应短缺型通胀对于加息具有明显时滞性并且敏感度偏低。因此,美联储本轮的持续加息将会从对总需求的抑制逐渐外溢,从而削弱对能源与粮食的总需求。在通胀高企的压力下,6月FOMC会议显示美联储已放弃了之前渐进温和式的加息方式,反映出美联储目前控制通胀的紧迫性,但通过加息来抑制此次通胀,或将面临起效缓慢,效率偏低等问题。



中美经济异化,利差或将走阔


从经济学角度来看,国债利率水平与该国经济基本面以及央行的货币政策关系密切,其中短期国债利率受央行的货币政策影响较大,长期国债利率的影响因素较多,除受短期利率水平影响外,还包括经济潜在增长速度、通胀、期限溢价等影响。因此,中美两国的经济基本面以及央行货币政策构成中美利差的决定性因素。


在新冠疫情流行初期,我国由于在疫情防控中获得了较大的比较优势,使得中美两国经济周期发生错位,我国经济于2021年基本恢复。但由于2021年底我国地产下行负面影响以及2022年初上海、吉林等地的疫情反复,我国经济所面临的经济下行压力增大,导致本年度我国货币政策稳中带松,促使中国国债利率的下行态势。而从美国的情况来看,由于疫情使得社会总需求遭受剧烈冲击,美国采取了有力的经济刺激政策来促使需求恢复到疫情前的旺盛局面,从而实现经济的快速修复。由于需求过剩、俄乌冲突、中国疫情、供应链阻滞等因素的综合作用,美国通货膨胀水平自2021年开始逐步走高,并于今年一季度达到历史高位区间,促使美联储开启加息进程,带动了美国国债利率的不断抬升,加之中国国债利率呈现下行,因此中美10年期国债利差不断收窄,并于4月发生倒挂。


图:中美10年期国债利差4月发生倒挂

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数据来源:Wind,国信期货


根据中美历史三轮(2011年9月至2012年3月、2015年4月至2015年12月以及2017年11月至2018年11月)利差缩窄的后续走阔路径来看,中美国债利率差的扩大主要由美债收益率的持续下行主导。


一方面,投资者预期对国债收益率影响加大。由于5月物价数据推翻了市场对4月通胀筑顶的推论,同时美联储大幅上调了通胀预期,下调经济增长预期,均提示美国通胀水平短期内很难扭转,并不惜以经济衰退的风险来抗击通胀。虽然不能排除10年期美债收益率再度上冲的可能性,但由于美国消费需求走弱、通胀预期降温、美国经济增速走低以及美联储紧缩预期的缓和,市场逐渐开始为经济下行风险定价,10年期美债收益率回落的趋势更加清晰。



另一方面,经济增速也会对国债收益率产生影响。目前,美国经济正稳定处于商业周期放缓阶段,增速正从高位回落,并在未来的一段时间内大概率持续。而我国目前正处于经济高速发展阶段,个人与企业投资行为更加积极,资金需求提升,因此长期国债利率的上升空间较大。尽管受客观因素影响,我国经济在本年度初期承受了暂时性的多方下行压力,但5月金融数据与6月复工复产相关数据均显示经济基本面正处于积极修复中,加之宽货币、宽财政、促销费、稳地产等政策陆续出台,稳增长效果逐渐显现,我国10年期国债利率的上行驱动力充沛。因此,在两国利差共同作用下,我们认为虽然短期内中美利差收窄或者倒挂仍会持续,但从中长期来看,中美利差走低的概率极低,预计未来会再度走阔。



国内供需恢复,人民币有望回弹


理论上而言,在资本跨国流动完全不受限制的假定前提下,中美利差的收窄及倒挂将导致外资进行资产配置的调整,即卖出中国国债并买入美国国债,此种资金外流会给人民币带来部分贬值压力。然而,我国实行以市场供求为基础并参考一篮子货币的管理型浮动汇率制度,人民币汇率主要由供求关系决定,其核心驱动因素为经常账户下的资金流动(工业生产与出口)。


因此,中美利差对于人民币汇率变动的影响相对较小:例如,首次新冠疫情后,我国相对于美国始终保持强劲态势,经常项目盈余持续拉动人民币升值,虽此阶段中美利差呈阶段性收窄,但并未改变升值局面;另外,2022年4月11日中美10年期利率开始倒挂,但汇率仍较稳定,加之我国在疫情干扰下稳增长政策持续发力,人民币汇率虽有所贬值,但在全球范围内表现较强。


图:中美10年期国债利差对人民币汇率影响较低

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数据来源:Wind,国信期货


我们认为,2022年下半年人民币或将重回升势,主要原因在于:


其一,中美两国通胀差异决定汇率走势。目前,美国正值不断攀升的高通胀风险中,货币购买力下降将带来本国货币的走贬;而我国目前拥有较温和的PPI、能源成本带来的制造业优势、国际贸易优势等,均对人民币汇率提供有力支撑。


其二,工业生产恢复情况良好。截至6月18日,燃煤发电企业日均发电量与日均耗煤量均维持增长态势;我国汽车半钢胎与全钢胎开工率保持上行,月度均值已赶超5月;上海磨机运转率均值为29%,环比5月均值上升6.5%;LNG产销率均值为111.7%,环比5月均值提升4.9%,是近四个月的新高点;另外,截至5月底,上海港集装箱日均吞吐量已达到12万标准箱,接近以往正常水平。相关数据提示随着上海疫情的好转影响,我国工业生产已逐步回暖,显著提升结汇需求,为下半年人民币汇率的升势提供支撑。


其三,出口景气度边际提升,预期走强。虽然我国5月生产与物流尚未完全恢复,但5月出口金额同比增速较4月已回升13%,出口增速修复幅度大于进口,贸易顺差扩张。随着疫情得到有效控制以及工业生产的全面恢复,下半年出口增速同比大概率不会下行。另外,截至5月,我国对欧盟出口同比增长16.1%,高于对美国出口1.2%以及对东盟出口2%,同时5月我国对欧盟出口的增速水平强于美国,因此我国本年度的出口维持强势预期。


其四,全球贸易合作关系好转。由于人民币与外币的交换大多集中在经常项目上,人民币汇率一定程度上体现的是我国作为全球最大生产工厂所提供的价值。目前海外经济体普遍受到需求端与供给端推动下的通胀问题,因此对外释放需求并运用生产国的资源分摊能力来缓释通胀压力,或将成为各经济体把控通胀的有效手段,同时,近期美国政府正在研究取消部分对华商品加征的关税。因此预计下半年我国对外贸易关系将有所缓和,有助于人民币汇率的稳定。



大宗商品下跌,后续加息影响有限


美联储本次加息力度对市场冲击明显,经济下行风险将对大宗商品需求产生影响,大宗商品价格多数收跌。从上周(6月13日至6月17日)国内期货市场来看,能源化工方面,PTA大幅下行8%,原油下行4.2%;有色金属方面,沪铜下跌4%,沪铝下跌4%,沪镍下跌9%;黑色系方面,焦炭大跌11%,焦煤下跌10.6%,铁矿石下跌10.8%,螺纹钢下跌9%;农产品方面,棕榈油下跌4%。然而,少数大宗商品价格保持高位运行,如美国小麦期货价格上周基本保持平稳,美国玉米期货价格上周前期出现一定程度的上涨。


短期内,大宗商品市场虽然对美联储大幅加息做出迅速反应,但大宗商品更侧重于针对供需两端的定价,加息长期影响可能有限。


计价角度来看,在美联储政策利率触及中性水平之前,紧缩预期可能进一步推升美元指数,导致美元计价的大宗商品价格下跌。然而,按照美联储预期,美国本年度实际经济增速由2.8%下调至1.7%、核心PCE通胀由4.1%上调4.3%、基准利率为3.25%-3.5%。这意味着在当下低增长、高通胀、高利率的环境下很难实现美元的大幅升值,短期利好出尽后,美元或将重回下行趋势,因此美元走势对大宗商品价格的影响仍需进一步观察。


供给角度来看,美联储大幅加息仍无法改变当下大宗商品的供应不足问题,因此,在市场情绪释放引起的短期回调后,能源类等大宗商品价格在供需错配的驱动下未来仍存震荡上行空间。另外,日益高涨的粮食贸易保护主义正加剧全球粮食危机,粮价或将继续走高,下半年相关价格上行压力仍较大。


需求角度来看,美联储大力加息虽将抑制未来需求,但随着疫情冲击下我国稳增长步伐的持续加快,我国需求的迅速回暖为市场需求端提供了支撑。同时,新能源产业的日益兴起也将刺激大宗商品的需求端,如原油价格的攀升会加快新能源产业的发展速度,而该产业的建设需要有色等多个品种的原料支持,刺激相关品种的需求,从而引起价格上涨。


综合来看,美联储6月大幅加息75BP,不排除以经济增速放缓为代价抗击通胀,激进的“鹰派”气氛愈发浓厚。由于本次通胀为供给短缺主导,美联储通过加息把控通胀或将面临起效缓慢,效率偏低等问题。从中长期来看,中美利差走低的概率极低,预计未来会重新走阔。由于中美通胀差异、出口景气等因素,人民币汇率有望重回升势。另外,在美联储大幅加息之际,大宗商品市场虽然迅速应声下跌,但长期影响有限。


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