本文作者：黄文静、周彭、张文朗、林英奇、许鸿明、周基明、张帅帅
中金研究 9月14日，中国人民银行宣布于9月15日起下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，央行测算本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，与之前相比下降0.2个百分点。本文将从宏观和银行角度对央行降准进行解读。 宏观：降准缓解资金压力，更好稳增长 央行宣布降准25bp，相当于释放流动性5500亿元。央行此次降准，一方面是为了缓解8月中旬以来资金面收紧的态势，保证此前的降息效果不被抵消，预防理财赎回引发负反馈，起到稳定资本市场的作用；另一方面，8月降息之后9月再降准，松货币组合拳，进一步释放逆周期加码以稳增长的信号。 9月14日中国人民银行宣布于9月15日起下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，央行测算本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，与之前相比下降0.2个百分点。根据我们的测算，这次降准约释放流动性5500亿元。考虑到9月15日有4000亿元MLF到期，最终流动性释放体量还取决于MLF的续作量，但低息资金的释放有助于进一步降低融资成本。 一方面，降准有助于缓解政府债发行提速短期带来的资金面收紧态势。8月中旬以来，政府债发行明显加速，8月全月政府债净融资1.18万亿元，叠加8月是信贷投放大月，新增贷款1.36万亿元，资金面趋势，8月底超储率降至低位。我们预计9月政府债净融资仍将达到1万亿元以上，再加上税期高峰，9月以来资金面继续趋紧。9月14日DR007和R007为1.94%和2.0%，较8月初低点上升30bp以上，1年期AA+级同业存单利率上升20bp至2.52%，已经高于1年期MLF利率（2.50%）。而季末MPA考核、以及长假前资金惜售，可能将加大流动性压力。 资金面偏紧可能带来赎回压力，不利于资本市场稳定。由于资金面偏紧，叠加稳地产组合拳和一揽子化债方案落地带来部分获利了结情绪，推升债券收益率，理财产品已出现跌破净值的苗头，理财和自营资金已有赎回债基的迹象，8月中以来3年期AAA企业债收益率和AAA-银行二级资本债收益率上升了30bp以上。及时采取行动缓解资金面紧张，有利于资本市场的稳定。 另一方面，采取低成本的降准，而非加大OMO投放以缓释资金面，进一步释放松货币、降成本以稳增长的信号。目前经济运行仍然有较大的下行压力，央行8月降低MLF政策利率和LPR利率、引导存款利率和存量房贷利率下行，主要目标就是促进实体经济恢复，但市场利率的上行可能会阻碍融资条件放松，不利于实体经济恢复。政府债券发行提速会导致资金面短期的紧张，但后期财政资金拨付会带来资金投放，在缓解资金偏紧的政策选项中选择降准，而非加大OMO，不仅投放增量而且降价，松货币力度更大，有助于进一步降低仍在高位的实际利率，加大逆周期调节力度以稳增长。 图表：短期资金利率一度运行到逆回购利率上方 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：同业存单利率8月以来连续上升，已经高于MLF利率 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：信用债和二级资本债收益率上行 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：实际利率仍在高位 注：实际利率=0.75*贷款加权平均利率+0.25*温州民间借贷利率-CPI同比 银行：降准后会有降息吗？ 预期之内的降准。此次降准符合我们此前的预期，体现出经济复苏不稳固环境下明确的“稳增长”导向（参见《如何理解重提“逆周期调节”？》[1]）。我们认为此时降准恰逢其时，旨在为9月信贷投放和政府债券发行提供流动性支持：9月作为下半年传统上信贷投放的最大月份，我们预计新增贷款规模有望超过2万亿元；8-9月政府债券发行节奏加速，预计8月政府债券净增1.1万亿元后9月政府债券净发行规模超过1万亿元（参见《为何8月社融超预期》[2]）。我们测算本次降准释放流动性约5500亿元，对银行2023年净息差的贡献净正向贡献0.7bp，对营收和净利润的正贡献分别为0.3%和0.7%。 降准后会有降息吗？我们预计年内LPR仍有降息空间，幅度为5-10bp，形式可能为MLF带动LPR下调，也可能为MLF保持不变、LPR单独下调，主要理由如下： 1. 融资成本相当于ROIC可能偏高。二季度货币政策执行报告中仍然强调“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”的政策导向。截至2Q23我们使用名义GDP估算的实体经济投资回报率（ROIC）约为4.7%，使用AA级企业债估算的企业融资成本约为3.5%，二者之差为1.3ppt，为仅次于2020年疫情期间的最低水平。如果经济恢复不及预期，ROIC可能难以回到最近5年8%左右的中枢位置。在此情况下，企业融资成本相对于ROIC可能偏高，特别是对于非国有企业；我们观察到代表民间融资利率的温州指数下行幅度也低于全部企业贷款利率，可能表明民企融资成本降幅不及国企，可能由于房地产市场低迷环境下，民企相对国企风险溢价居高不下。截至2023年7月非国企固定资产投资增速仅为-1%左右（TTM），远低于国企9%左右的增速。尽管利率并非企业投资的唯一考量，但利率随ROIC下降也有必要性，否则可能会导致信贷需求低迷甚至缩表，今年居民部门的提前还贷即是例证（参见《资产负债表“衰退”了吗》[3]）。 2. LPR作为“理论下限”的偏离。LPR是Loan Prime Rate的缩写，定义为“由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率”，是银行贷款利率的理论下限。但实际上，截至2Q23相比LPR下浮的贷款比例为38%，也即接近40%的贷款已实际上低于贷款的利率下限，为历史最高水平。当前1年/5年LPR分别为3.45%/4.20%，而实际上由于激烈的贷款竞争，部分央国企的长期贷款实际新发放贷款利率已低于3%。央行电视会议提出“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”（参见《货币政策的新线索》[4]），我们认为旨在平衡当前利率体系中存在的不均衡的现象。当实际利率过度偏离基准利率，对于基准利率的调整也是“随行就市”的选择。 3. 对存量按揭利率的考虑。8月5年LPR未下调，我们认为实际上转化为存量按揭利率单独下调（参见《为何5年LPR未下调？》[5]）。我们估算存量按揭利率下调平均幅度约为50bp（参见《存量按揭降息十问十答》[6]），但仅有2/3的贷款能够下调，下调幅度约为80bp。特别是对于部分一线城市，由于当时较高的利率下限，下调幅度明显小于三四线城市。因此，本轮存量按揭利率下调后部分按揭利率仍位于4.5%以上的较高水平。为减少提前还贷压力，不排除通过LPR带动存量利率进一步下调。 存款利率仍有下调空间。我们预计存款利率未来1-2年仍有10-20bp的进一步下调空间（参考《存款还有多少降息空间？》[7]），主要由于：1）对银行合理利润的关注，避免息差压力过大（参见《货币政策的新线索》[8]《为何银行需要保持一定利润空间》[9]）；假设1年/5年下调10bp，我们估算对银行2023年净息差/营业收入/净利润影响为-5bp/-2%/-4%。我们认为存款应至少下调同等幅度对冲降息的影响。2）避免定期存款利率过快增长的负债压力，截至7月个人定期存款同比增速21%，远高于其他金融产品；1H23 付息负债成本 2.24%，环比 2022 年上升 3bp，其中国有行和股份行分别上行 15bp 和 6bp，存款定期化对银行负债成本压力较大（参见《银行中报的十个关注点》[10]）。 稳增长、化债推进，关注银行股绝对收益。本次降准体现出政策明确的稳增长导向，对于银行股，尽管地产风险的不确定性可能抑制市场情绪（参见《再谈银行地产敞口》[11]），但考虑到后续地产等稳增长政策效果有望显现（参见《地产贷款加杠杆窗口开启》[12]），“一揽子化债方案”出台，我们推荐银行股绝对收益机会。 风险 经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。 图表：9月14日宣布降准25bp 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：近40%的贷款已低于LPR 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：8月底以来票据贴现利率有所回升，信贷投放加速 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：当前ROIC与融资成本的利差仍然处于历史较低水平 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：民企投资增速明显低于国企 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：民间借贷利率下行幅度小于全部企业贷款利率 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：今年定期存款利率相对其他资产回报率较高 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：定期存款增速高于其他金融产品 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：历史上2019年9月、2021年12月、2022年5月降准均带动LPR下调 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：资金利率有所上升 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：近期期限利差下行，流动性有所收紧 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：同业存单发行上升 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：我们测算降准25bp对银行2023年净息差/营业收入/净利润正向贡献0.7bp/0.3%/0.7%（年化） 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：假设1年/5年下调10bp，我们估算对银行2023年净息差/营业收入/净利润影响为-5bp/-2%/-4%（年化） 注：假设对公贷款和按揭贷款利率下调10bp [1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=308511&entrance_source=search_vertical_reportlist [2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=318809&entrance_source=search_vertical_reportlist [3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=309905&entrance_source=search_vertical_reportlist [4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=314493&entrance_source=search_vertical_reportlist [5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=314703&entrance_source=search_vertical_reportlist [6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=317562&entrance_source=search_vertical_reportlist [7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=308341&entrance_source=search_vertical_reportlist [8]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=314493&entrance_source=search_vertical_reportlist [9]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=318565&entrance_source=search_vertical_reportlist [10]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=318070&entrance_source=search_vertical_reportlist [11]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1138999&entrance_source=search_vertical_reportlist [12]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=312200&entrance_source=search_vertical_reportlist Source 文章来源 本文摘自：2023年9月14日已经发布的《降准缓解资金压力，更好稳增长 ——央行降准点评》 分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 分析员 周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 2023年9月15日已经发布的《降准后会有降息吗？》 分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853 分析员 许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007 分析员 周基明 SAC 执政编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336 分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
资料来源：Wind，中金公司研究部
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