汇率政策工具效果几何？

观察近期央行已动用的汇率政策工具，我们认为工具本身对于汇率的作用体现在释放预期管理信号和放缓汇率波动的斜率，而扭转人民币贬值趋势需要其他稳增长政策以及经济数据的配合。短期内，尽管美元指数因美国经济韧性仍处高位宽幅震荡区间，或对人民币形成间歇性的外部压力，但中长期维度下，人民币汇率有望迎来更多积极因素，包括国内各项政策的持续加码和见效、经济数据逐步验证基本面修复趋势以及美联储加息周期临近尾声。

近期，人民币汇率在美元走强、中美利差倒挂程度有所加深的外部扰动下偏弱运行，美元兑人民币即期汇率一度触及年内新高。9月以来披露的经济数据显示美国经济韧性较高，而欧洲经济的动能有所走弱，美国与非美经济体之间的基本面分化为美元指数构成支撑。货币政策方面，市场对于美联储的紧缩预期有所升温，带动10年期美债收益率走高，进而导致10年期中美利差倒挂程度有所加深。在美元、美债等外部因素扰动下，人民币汇率整体偏弱运行，9月8日离岸/在岸的美元兑人民币即期汇率一度触及今年以来新高。

国内政策持续加码，经济基本面的修复趋势料将逐步得到数据验证，叠加美联储已处于加息周期后期，人民币汇率的积极因素正在累积。尽管短期内美元指数因美国经济韧性仍处高位宽幅震荡区间，或对人民币形成间歇性的外部压力，但中长期维度下人民币汇率有望迎来更多积极因素。具体来看：（1）国内方面，一是政策端多维度发力，包括央行直接动用汇率政策工具对汇率预期进行引导和管理、地产/资本市场/化债等各项政策陆续出台逐步扭转市场预期。二是基本面方面，截至9月11日，包括制造业/非制造业PMI、进出口、通胀、金融等8月数据已陆续披露，呈现出制造业生产加快、需求略有回暖、进出口同比跌幅收窄、CPI同比读数转正、PPI同比延续回升、信贷数据有所好转等特点。整体来看，经济基本面的修复趋势料将逐步得到数据验证，为人民币汇率形成支撑。（2）海外方面，随着美国经济走弱压力的逐步凸显，中信证券研究部宏观组预计美联储9月暂停加息的概率较大，11月再次加息的概率需要更多数据验证。拉长时间维度，美联储的紧缩周期已处后期，人民币汇率所面临的外部环境整体或是逐步改善。

当前，央行已退出对外汇市场的日常干预，但仍拥有丰富的政策工具以应对外汇的异常波动。总结来看，根据实际效果的强弱，我们可以将央行的汇率政策工具分为以下四类：（1）外汇储备——央行通过动用官方外汇储备直接干预市场，该操作强度较高，但近年来央行已退出对外汇市场的日常干预；（2）逆周期调节因子——人民币汇率中间价是银行间外汇市场汇率交易的重要参考，该工具直接作用于人民币汇率中间价的定价机制，强度较高；（3）外汇流动性管理工具——通过调节境内外的美元和人民币供需影响人民币汇率，具体包括调整外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、远期外汇业务风险准备金以及发行离岸央票等。每一种工具各有侧重，强度适中，且近年来央行的使用频率较高；（4）公开发言——通过会议、报告、官员讲话等形式释放人民币汇率预期管理信号，该工具对于汇率交易的影响或集中于日度，强度偏低但信号意义较强。

观察近期央行已动用的汇率政策工具，工具本身对于汇率的作用体现在释放预期管理信号和放缓汇率波动的斜率，而扭转人民币贬值趋势需要其他稳增长政策以及经济数据的配合。今年以来，央行积极采取多种汇率工具以维护人民币汇率稳定，具体来看：

人民币汇率中间价稳定性显著强于离岸即期汇率，释放稳汇率强信号。根据中国外汇交易中心所公布的人民币汇率中间价形成机制，“外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价”，同时央行还会不定期启用“逆周期因子”以调整人民币对美元汇率中间价报价模型。尽管2020年10月，中国外汇交易中心发布公告称人民币中间价中的“逆周期因子”已逐步淡出使用，但我们注意到实际公布的中间价与市场预期中间价（Bloomberg一致预期）时有出现一定的差值，该差值也被市场解读为央行潜在的调节。8月中旬以来，美元兑人民币汇率的中间价呈现以下特征：（1）央行实际公布的中间价与市场预期中间价（Bloomberg一致预期）的差值较大，基本维持在900个基点以上，尤其是9月以来读数更是超过1000个基点；（2）中间价报价的稳定性显著强于离岸即期汇率。两个特征或在一定程度上显示出央行通过稳定中间价以释放稳定人民币汇率的强信号。

下调外汇存款准备金率2个百分点对应释放的美元外汇流动性规模有限，更多的是起到预期引导的作用，释放明确的稳定汇率信号。根据央行定义，“外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款；外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率”。因此，央行通过下调外汇存款准备金率能够为境内金融机构释放一定规模的美元流动性，进而对人民币汇率形成支撑。截至2023年8月末，境内金融机构的各项外汇存款余额规模达7954亿美元，下调外汇存款准备金率2个百分点意味着将释放约159亿美元左右的外汇流动性，这一规模远低于我国外汇市场日均总交易规模和外汇市场日均即期交易规模。因此，下调外汇存款准备金率更多的是起到预期引导的作用，释放明确的稳定汇率信号。

调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的信号意义或强于实际意义，其往往需要与其他政策相互配合，才能更好地凸显对人民币汇率的影响。根据中国人民银行于2016年4月发布的《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额（指已提用未偿余额），风险加权余额不得超过上限。其中，“跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数”。今年7月20日，央行和外管局宣布，决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。理论上，这一操作将增加境内主体的跨境融资额度，或有助于跨境资金流入，增加境内市场美元流动性，进而缓解人民币贬值压力。结合历史和此次调整的实际效果，调整跨境融资宏观审慎调节参数的信号意义或强于实际意义，往往需要与其他政策相互配合，才能更好地凸显对人民币汇率的影响。

央行在中国香港市场发行央票以回收离岸市场人民币流动性，离岸市场的人民币融资成本明显增加。今年8月15日，人民银行在下调MLF操作利率和逆回购操作利率的同时，还发布了中央银行票据发行公告，将在8月22日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行中央银行票据，其中3个月期央票发行规模200亿元、1年期央票发行规模150亿元，合计规模达350亿元，为近年来新高。通过在离岸市场发行央票能够回收一定的人民币流动性，同时提高离岸市场的人民币融资成本。截至9月11日，香港市场1个月期的人民币同业拆借利率录得3.95%，较8月初水平有明显抬升。

政策层加强市场沟通，强调保持人民币汇率基本稳定，坚决防范超调风险。据央行官方微信公众号披露，9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调：“在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”事实上，自7月政治局会议重提“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”以来，政策层多次通过公开讲话加强与市场沟通，释放汇率预期管理强信号。

地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；非美经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

中信证券明明研究团队