中金：美国制造业回流与供应链重构的投资启示

上世纪80年代至2008年金融危机前，不断深化的全球化趋势在消除贸易壁垒的同时，也客观上加剧了美国自身制造业供应链的脆弱性。我们测算，美国制造业供应链脆弱性从2003年的8.1%升至2007年的10.4%，水平与速度均显著高于同期其他主要经济体。供应链脆弱性有两层含义：一是依赖海外生产的风险，即进口依赖度；二是进口来源地单一的风险，即进口集中度。在金融危机前的十年内，进口集中度是美国面临的主要问题，贡献了供应链脆弱性的六成以上。

正因如此，奥巴马以来的几届美国政府陆续推出产业与贸易政策作为应对，也确实起到一些效果。我们发现，美国制造业供应链脆弱性从2018年开始见顶回落：2018年主要体现为进口集中度的下降（特朗普政府时期的贸易限制政策），2022年后更多体现为依赖度的减少（拜登政府推动的制造业回流和产业政策）。

值得一提的是，不同行业在美国的政策矩阵中存在明显差异：高端制造主要通过回流来解决“进口依赖度”问题，低端制造在不合意的回流收益比下主要通过分散化生产解决“进口集中度”问题。

再工业化和制造业回流的一个最直接证据便是美国自身“进口依赖度”的下降。这一趋势在2022年后尤为明显，美国整体进口依赖度出现了过去十几年都不多见的大幅下滑（-0.8ppt至28%）。

这一过程中，不同行业间出现了明显分化。高端制造的进口依赖度降幅最明显，自2022年末以来尤其先进材料（-54.7ppt）、电子（-36.9ppt）、信息技术及通讯（-32.6ppt）行业增速下滑居前，体现了拜登政府《芯片法案》、《削减通胀法案》等法案立竿见影的效果。低端也有下滑，但可能更多与美国耐用品需求的自然回落有关。中端依赖度不降反升，如机械（35.1%）和运输设备（29.5%）进口比率升至历史新高。除了美国再工业化进程中建筑需求增加，更重要的可能是中端制造回流的必要性不高且仍有一定壁垒，形成了短期的政策真空。

不同于2022年，2018年后美国供应链的改善更多体现为进口集中度的下降，贡献了其中的八成变化。2018年后，美国制造业进口集中度从54.3%的高点降至50.3%，疫情后进一步降至49.1%。这其中，低端制造降幅更显著，如家具（-19.7ppt）和皮革（-13.9ppt）等自2008年以来降幅居前，主要因其产业链较短、且战略意义较低。

从贸易伙伴看，美国贸易伙伴呈分散化趋势，自中国进口占比经历了两轮下降。从2019年前24.5%的高点降至疫情前的19.6%，疫情期间一度回升至20.6%，2022年后进一步下滑至17.1%。同一时期美国自墨西哥（+1.3ppt，15.1%）、越南（+2.1ppt，4.2%）等经济体进口占比上升。

低端制造的分散化更早，2018年前就已出现；主要集中在东南亚国家，多因成本因素自发推动，2018年后在贸易保护措施下加快。其中，皮革行业自2009年起中国份额下降（-40.2ppt），越南（+22.4ppt）占比提升；服装行业2010年起中国份额下降（-18.9ppt），越南（+9.3ppt）占比提升，2019年起贸易伙伴分散化加速。其他耐用品的分散更多始于2018年，方向集中在东南亚、拉美及欧洲，如家具、计算机及电子产品等。

短期看，美国再工业化和产业链重构有望提振部分投资需求，进而对我国出口带来结构性机会。我们在《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》指出，当前美国部分行业建筑支出和资本开支已经明显上行，全球产业链重构也初现端倪，我国偏中上游商品可能短期受益于出口需求的上行，如运输、工业零部件与设备、钢铁等。

长期看，美国再工业化进程会带来以下产业趋势：高端制造自2022年通过回流降低“进口依赖度”；低端制造自2018年通过分散降低“进口集中度”；中端制造则受制于产业链粘性形成政策真空区间、暂未受到明显冲击。

中国既有挑战也是机遇。我们认为可以概括为“中端出海”与“高端升级”：1）中端出海，拓展更大市场实现二次成长。产业链复杂、有一定科技含量但不涉及核心技术的中端制造、拥有品牌溢价的中国公司，可以通过出海规避贸易保护风险，如我国仍具有较强出口竞争力的通用设备制造、交通运输、电气机械及器材制造等；此外，国内需求相对饱和的汽车、家电、新能源等也可以通过扩展更大全球市场，实现二次成长以保持竞争力。2）高端升级，依托国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。创新迭代仍处初期、技术含量高的高端制造在当前全球环境下需要更多依赖中国自身大市场和产业政策支持实现产业升级，如半导体、机床、工业机器人、创新药、医疗设备、EDA/软件、部分战略新型高端材料等。我们从短期出口、长期“中端出海”与“高端升级”三个维度，筛选出36家A股和H股公司，供投资者参考，具体内容请详见报告原文。

地缘政治局势波动；海外宏观经济超预期下行；国内经济复苏不及预期；供应链脆弱性等指标测算方式局限性

2018年以来，逆全球化（Slowbalization）势头愈演愈烈，扭转了二战后长达几十年的全球化趋势。根据PIIE的测算，全球贸易开放度由60.1%下滑至57.2%，贸易格局业已发生改变[1]。

在此背景下，美国再工业进程逐步推进也并非偶然。自金融危机后，奥巴马政府连续出台一系列刺激实体经济方案以推动“再工业化”，提振逐渐弱势的实体经济。2018年逆全球化以及2020年疫情冲击全球供应链以来，“再工业化”趋势可能有所增强：一方面，收入与财富不平等下逆全球化趋势愈演愈烈，支持制造业回流的行业范围从高端制造向中低端制造进一步拓展；另一方面，疫情这一风险事件冲击下全球供应链中断时有发生，产业链分布全球的企业生产受阻，供应链安全难以保证。

在《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》中，我们从投资各维度视角研究发现，尽管仍处于初步阶段、且在行业层面呈现高度结构化集中在半导体等高科技行业特征，但美国自身的再工业化进程与之相伴的全球产业链重构已经悄然开启。

不过，投资口径数据变化缓慢且频率较低，相比之下，贸易数据更敏感且更高频，可以帮助我们从另外一个视角来观察美国制造业是否回流（进口需求变化）以及供应链重构（进口目的地变化）。因此本篇报告，也是我们这一系列研究的第二篇，将从贸易维度观察美国再工业化进程，重点回答以下两个问题：

► 美国制造业是否回流（进口需求变化）？我们通过进口增速、进口比率以及进口需求强度等指标观察。

► 全球供应链与贸易伙伴如何变化（进口目的地变化）？我们通过构建进口集中度和对进口来源国依存度，来研究在供应链重塑过程中美国整体制造业和各行业分散化生产进程以及贸易伙伴的变迁。

从上世纪80年代至2008年金融危机前，全球化上升至前所未有的程度，贸易壁垒消除、信息技术变革推动全球供应网络的建立。但从美国角度，全球化的不断深化也加大了其自身制造业供应链的潜在风险和脆弱性。

供应链的脆弱性有两层含义：一是过多依赖海外生产的风险，用进口依赖度刻画；二是进口来源地过于单一的风险，用进口集中度体现，即更多依赖从少数国家进口将推升供应链的脆弱性。

我们测算[2]，美国制造业整体的供应链脆弱性在2007年抬升至10.4%，从绝对值水平与抬升速率上均显著高于同期其他发达国家（德国6.5%、日本6.1%）与主要新兴市场国家（印度7.4%）。细分行业中，皮革（68.9%）、服装（28.4%）、计算机与电子产品（22.4%）、纺织品（17.3%）和家具（15.6%）供应链脆弱性在2007年均位居全球主要国家首位；变化幅度上，服装（+10.2ppt）、皮革（+7.6ppt）以及计算机和电子产品（+8.3ppt）行业供应链脆弱性在2003年至金融危机前快速上升。进一步分解进口依赖度和集中度，金融危机前，美国供应链脆弱性抬升中进口依赖度和进口集中度分别贡献了35.7%和64.3%，其中服装、电气、电器及零部件等行业进口依赖度占主导；而计算机和电子产品、家具等行业供应链脆弱性则主要源于进口集中度。

正是在这一背景下，奥巴马政府以来的几届政府陆续推出产业及贸易政策应对供应链的脆弱性。一方面，通过分配激励方式给予税收减免、财政补贴等，推动制造业回流美国、以本国生产替代进口需求，聚焦“高依赖度”问题；另一方面，在市场激励维度实施政府采购与相关贸易政策，重塑国内企业的市场选择集以分散进口需求，缓解“高集中度”问题，增强供应链韧性。

从我们测算的指标看，美国供应链的脆弱性从2018年开始逐步改善，但不同阶段驱动力不同：2018年的改善主要源自进口集中度的下降，贡献了其中的八成，在特朗普政府的贸易政策下，美国进口供给从线性向网络化转型，降低对少数供应国的依赖。2022年后主要源自进口依赖度的下降，这与拜登政府持续推动的制造业回流有直接关系。

值得一提的是，在美国的政策矩阵下，不同行业供应链韧性的提升存在差异化和异质性。高端制造在战略指引下或主要通过回流解决“进口依赖度”的问题，低端制造则在不合意的回流投资收益比下或主要通过分散化生产解决“进口集中度”的问题。接下来，我们将基于贸易数据量化“进口依赖度”（制造业回流）与“进口集中度”（产业链重构）在制造业整体与细分行业层面的变迁。