【外汇商品】负利率资产变迁的影响（上篇）

后疫情时代，随着海外通胀中枢系统性上行，各经济体纷纷收紧货币政策。2022年12月日本央行上调YCC上限，标志着全球央行最“鸽派”的利率锚也有所松动，负利率资产在逐渐走向消弭。负利率资产的变迁对于全球资金流动，比如跨币种套息交易，以及作为零利率资产代表的黄金的相对价值会产生深远影响。于此深思，我们从负利率资产的角度审视大类资产行情切换，以期为不同货币政策周期中的大类资产配置提供建议。上篇中我们先对负利率的历史进行回顾、现状进行剖析，下篇我们将讨论负利率债务规模变动对交易范式和各类资产的影响。

一、负利率政策实施的历史

按负利率实施时间计，曾经实施负利率的经济体主要有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。目前除日本外，其余经济体利率均转正。

瑞典：早在2009年7月瑞典央行将政策利率——回购利率下调至0.25%时，其利率走廊的下限——银行隔夜存款利率就已经被动降至-0.25%。2015年2月18日，瑞典央行正式将政策利率下调至-0.1%。2014年7月到2022年5月隔夜存款利率在-1.25%~-0.1%区间，2015年2月到2022年7月政策利率（回购利率）在-0.5%~-0.1%区间。截止2023年3月末，二者双双接近3%。

丹麦：丹麦央行的利率工具包括贴现率（Discount Rate）、准备金账户利率（Current-Account Rate）、贷款利率（Lending Rate）以及存单利率（Rate of Interest on Certificates of Deposit），其中贴现率是政策利率。

丹麦央行实施“利率分层”管理，规定金融机构在其存放的准备金账户在一定规模内享受零利率，超额部分则适用存单利率。

由于丹麦克朗与欧元之间实施固定汇率政策，丹麦央行的货币政策服务于汇率稳定。欧央行降息使得丹麦克朗相对欧元存在升值压力，对此丹麦央行于2012年7月6日将存单利率下调至-0.2%；2014年4月到9月间存单利率曾短暂回归正值；2014年9月至2022年9月期间再次实施负利率，最低值为-0.75%；2022年9月后存单利率浮出水面，至2023年3月末录得2.6%。除存单利率外，政策利率贴现率始终未突破“零利率下限”（Zero Lower Bound，ZLB），贷款利率和准备金利率在2021年3月到2022年7月间曾短暂录得负利率。

欧元区：欧央行构建了以边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）为上限、以主要再融资利率为中枢、以存款便利利率（隔夜存款利率）为下限的利率走廊。2014年6月11日欧央行将利率走廊下限——存款便利利率下调至-0.1%，直至2022年7月该利率回归零利率。在此期间，利率走廊中枢——主要再融资利率始终未突破零下限。截止2023年3月末，存款便利利率录得3%。

瑞士：瑞士央行对于金融机构在其存放的隔夜准备金账户进行“分层”管理：一定额度内适用“额度内的活期存款利率”，即政策利率；超出部分则适用“额度外的存款利率”，二者差额通常为50bp。2014年12月8日瑞士央行将“额度外的存款利率”下调至-0.25%，2015年1月15日进一步下调到-0.75%。2022年9月后该利率回归正值，截止2023年3月末，该利率录得1%。

日本：日本央行对准备金账户实施三级分层管理。其中基础准备金账户（Basic Balance）适用0.1%利率，宏观附加准备金账户（Macro Add-on Balance）适用0%利率，超额准备金账户（Policy-Rate Balance）从2016年1月29日至今适用-0.1%利率。

匈牙利：匈牙利央行政策利率——贴现率始终保持正利率，但2016年3月至2021年7月间由于贴现率较低，隔夜存款利率（贴现率减点100bp或50bp）降至负利率。2023年3月末隔夜存款利率和政策利率均回升到12%以上。

总结来说，负利率基本都是针对“准备金利率”，特别是超额准备金实施，目的在于盘活金融机构存放在央行准备金账户上的资金。为尽量规避负利率的冲击，一方面，丹麦央行、瑞士央行和日本央行对准备金账户进行分层管理，仅对“超额”准备金征收负利率。另一方面，准备金利率大多是作为利率走廊的下限，在准备金利率为负期间，丹麦央行、欧央行、匈牙利央行政策利率仍为正。从负利率资产所涉规模占央行总资产占比来看，瑞士受负利率影响最大，瑞典、丹麦和匈牙利在实施负利率时期负利率资产占比有明显增长，欧元区和日本影响相对最小。