汽车：传统合资或终结，创新合作开新篇

中国合资车企新能源转型迫在眉睫。电动智能产业变革带来汽车核心能力迁移，从燃油车到电动车，基于传统动力总成的技术壁垒逐步被削弱，智能化能力成为决定产品力的关键。在中国电动化进程加速推进的背景下，我们认为合资车企的竞争优势和品牌溢价正在发生动摇，面临重大挑战。

如不进行大刀阔斧的改革和奋力追赶，我们预计2030年中国合资车企销量或许减半，对应平均年降超过10%。我们测算主要合资车企2022年产能利用率仅56%，产能过剩问题已经显现。展望2030年，我们预计国内新能源渗透率或许突破80%，自主车企保持在电动车领域的绝对优势；合资车企国内销量或许不足450万辆，相对2022年只有40%，对应市场份额或将从51%下降至17%[1]。如果现有产能不考虑处置转换，意味着2030年合资车企整体产能利用率或许不足25%，对应过剩产能超过1500万辆。

或进或退，品牌出清正当时，新合资模式衍生。当前，我们认为中国合资车企面临三条发展出路。第一，坚定加快电动智能化转型，制定适应中国市场的发展战略。第二，开拓与中国车企合作新模式，在电动车平台、智能驾驶、智能座舱等方面补足短板，近期大众已有实践。第三，退出中国市场。

我们看好中国自主品牌车企和智能电动产业链崛起。在智能电动车时代，自主品牌凭借深刻的用户洞察、超前的智能配置、敏捷的组织架构，正在建立新的竞争优势。我们看好中国自主头部品牌获得更大市场份额，并有机会发力全球市场。

行业竞争加剧；电动化进程不及预期；智能化配置渗透率提升不及预期。

合资模式广泛应用于汽车行业。合资模式是指，两个或两个以上投资主体共同出资组建新公司，按照出资比例共享利润、共担风险的一种企业合作方式。以汽车为代表的很多行业采取合资模式，达到本地化经营目的。Andrenelli et al.（2019）对全球主要合资车企进行梳理，中国（23家）、美国（20家）、日本（18家）的合资车企数量位居前列。以我国为例，上世纪80年代以来，国际汽车巨头被中国市场的高增长潜力吸引，陆续进入中国，与本土车企开展合资合作。

合资模式有助于实现资源互补。我们发现不管是成熟汽车市场，还是新兴汽车市场，都有合资模式的具体实践。我们认为合资车企存在的基础在于，出资方能够互惠共赢，在市场、技术、管理、品牌等方面实现资源互补。另外，在实际操作层面，合资车企的设立运营还受到东道国外商投资政策的影响。以印度为例，上世纪90年代后，印度取消工业许可证制度，逐步放开对乘用车审批和外资股比限制，奔驰、通用、本田、现代等汽车集团陆续进入印度市场，成立外资独资或控股公司。

► 美国：通用和丰田成立NUMMI。1984年，通用和丰田合资成立新联合汽车制造公司（NUMMI）。我们分析双方开展合作的主要诉求，通用希望弥补小型车的短板，并学习丰田精益生产的管理经验；丰田希望通过在本地设厂，绕过美国国会对进口车的限制，另外深入了解美国的工会体系。在双方共同努力下，NUMMI取得显著改革成效，成为通用全美的标杆工厂。但是后续由于2009年通用破产撤出，丰田困于产能过剩和业绩压力，NUMMI于2010年关闭停产。

► 印度：马鲁蒂和铃木成立合资公司。1982年，马鲁蒂-铃木合资公司成立，铃木正式进入印度市场。多年来，铃木充分发挥在低价格、低油耗小型车市场的产品优势，保持行业领先的市场份额，2022年铃木品牌在印度的市占率超过30%。受益于印度逐步放开的外商投资政策，铃木通过增持已获得合资公司的控股地位。

设立初衷：以市场换技术

从仿制学习到“合资之路”。我国汽车工业起步较晚，基础薄弱，早期停留在仿制学习阶段，在制造能力、管理经验、核心技术等方面，与欧美日等汽车强国相比存在较大差距。在改革开放的背景下，我国汽车工业积极探索对外合作，一批合资车企陆续成立。

► 第一阶段：“三大三小”初步成型。1982年，国家“轿车可以合资”的批示，开启中国汽车合资模式的序幕。1984年，我国第一家合资车企北京吉普正式成立。在此之后，上海大众、广州标致、天津夏利、一汽大众、东风雪铁龙先后成立，我国汽车工业“三大三小”的总体格局初步成型。

► 第二阶段：形成以合资为主导的行业格局。1994年，国务院印发《汽车工业产业政策》，标志合资制度正式确立。政策规定“生产汽车、摩托车整车和发动机产品的中外合资、合作企业的中方所占股份比例不得低于50%”，“外国（或地区）企业同一类整车产品不得在中国建立两家以上的合资、合作企业”。受到中国市场高增长潜力的吸引，通用、本田、丰田、福特等国际汽车巨头纷纷来华设立合资公司，形成国内车企之间相互交叉的股权关系和以合资为主导的行业格局。

合资模式帮助中国汽车工业成长壮大，核心技术转移受限。通过设立合资公司，国际汽车巨头向中国市场引入品牌和产品的同时，也带来配套供应链、质量管控、营销售后等一整套先进的产业体系。依托合资品牌，中方逐步培育出成熟的产业工人和管理人员，积累资金和制造经验。但是仍然存在核心技术无法有效内化的问题，一方面，核心技术转移的内容及程度均受到外资车企本身意愿的影响；另一方面，国内车企本身在汽车核心零部件领域的研发和技术实力比较薄弱，技术吸收与再创新程度相对有限，导致中国汽车工业发展呈现“大而不强”的特点。

2018-2022年：分阶段取消外资股比限制

扩大开放是从汽车大国到汽车强国的必由之路。2018年4月，习近平总书记出席博鳌亚洲论坛，提出“下一步要尽快放宽外资股比限制，特别是汽车行业外资限制”[2]。随后发改委宣布取消汽车外资股比限制的时间表，汽车行业将通过5年过渡期，分车型逐步实现全面开放[3]。我们认为汽车产业分阶段取消外资股比限制，不仅顺应国家扩大对外开放的战略需要，也是融入市场化竞争、从汽车大国成长为汽车强国的必然要求。

► 2017年：调整合资企业数目限制。发改委、工信部联合发布《关于完善汽车投资项目管理的意见》，指出外资车企在华设立合资企业不超过两家的限制，仅适用于传统燃油车，不适用于新建纯电动乘用车[4]。受益于这一政策变化，大众在华第三家合资企业江淮大众于2017年12月正式成立。

► 2018年：取消专用车/新能源汽车外资股比限制。2018年7月，特斯拉和上海临港管委会、临港集团共同签署纯电动汽车项目投资合作生产协议。特斯拉成为中国首家外资独资车企。

► 2020年：取消商用车外资股比限制。2020年1月，韩国现代在四川现代的股比提高至100%，现代商用车成为中国首家外资独资的商用车企业。2020年6月，大众控股的重卡制造商斯堪尼亚收购南通皋开汽车制造有限公司，获得在华卡车生产资质。

► 2022年：取消乘用车外资股比限制。2018年10月，华晨中国发布公告，拟转让华晨宝马25%股权给宝马集团。2022年2月，公司公告上述交易完成，宝马获得华晨宝马的控股权，股比提高至75%。

股比全面放开，宝马大众率先突破

遵循市场化原则，外资股比变动不一。经过5年过渡期，合资车企股比放开已完全落地。梳理主要合资车企的股比变化，目前只有宝马和大众增持股权，发力中国新能源市场，加大投资和产品投放力度。另外，部分合资车企已经退出中国市场，比如长安铃木、长安PSA、东风雷诺、广汽菲克等，合资双方出于各自发展战略或者及时止损考虑，选择终止经营。

#1 华晨宝马：国内首个外资控股的合资品牌。2003年3月，华晨宝马成立，合资双方为华晨中国控股子公司沈阳金杯和宝马集团，各持有50%股份。2018年10月，华晨中国发布公告，拟将沈阳金杯持有的华晨宝马25%股份，出售给宝马集团，股权转让价格为290亿元。2022年2月，上述交易落实交割，实际支付对价为279亿元。宝马在提高股比的同时，宣布华晨宝马合资期限从2028年延长至2040年，意味着中国仍然是宝马在全球最具战略意义的市场之一。

► 战略定位：中国是宝马加快电动化转型的重要市场。2022年，宝马向中国用户提供iX3、i3、i4、iX、i7等五款纯电车型；到2023年，宝马规划在中国市场投放13款纯电产品；到2025年，宝马计划中国市场纯电渗透率达到25%。

► 产能建设：辽宁沈阳已成为宝马全球最大的生产基地，规划产能110万辆，包括三座整车工厂、一座发动机工厂、一座高压电池生产中心、一座研发中心。

► 产品投放：宝马不断丰富在中国市场的产品矩阵，推进1系、2系、3系、5系、X1、X2、X3等车型国产化，2022年iX3、i3等纯电车型开始在沈阳工厂生产。凭借产品和品牌优势，华晨宝马销量持续稳步增长，2022年占宝马全球的比例超过30%。

#2 大众安徽：南北大众后的第三增长极。2017年6月，江淮大众成立，专注于生产新能源汽车，为大众集团在中国的第三家合资公司，江淮汽车和大众汽车各持有50%股份。2020年5月，江淮汽车发布公告，大众拟通过增资方式，提高在江淮大众的股比至75%，同时获得江淮汽车控股股东江汽控股的50%股权。2020年12月，上述增资事项完成工商登记变更，江淮大众更名为大众安徽，大众集团需要为两项交易分别支付对价52.2亿元和23.8亿元。

MEB平台是大众加速电动化进程的重要阵地。通过上汽大众和一汽大众，大众集团已在中国布局上海安亭和广东佛山两座MEB工厂。自2020年工厂投产以来，ID.6、ID.4、ID.3等纯电车型陆续量产交付。国内第三座MEB工厂落户安徽合肥，2021年开工建设，规划2022年中竣工，2023年下半年首款车型投产。大众安徽作为大众在华的电动化中心，先期规划导入5款基于MEB平台的车型；2026年将切换为下一代机电一体化平台（SSP）的本土生产基地，我们认为届时产品矩阵有望进一步丰富。根据大众集团规划：大众安徽2025年产量达到20-25万辆，营收目标300亿元；2029年产量达到35-40万辆，营收目标500亿元。

合资模式引入中国的40年，同样是中国汽车产业成长壮大的40年。在燃油车时代，竞争格局长期以合资品牌为主导；进入电动车时代，自主品牌快速崛起，实现“弯道超车”。根据不同阶段的市场特点，我们把中国合资车企的发展历程划分为三个阶段。

► 阶段一（1984-2000年）：打开中国市场。1984年，我国第一家合资车企北京吉普成立，此后国际汽车巨头陆续来华设立合资公司，国内乘用车逐步形成以合资为主导的行业格局。从20世纪90年代开始，上汽大众桑塔纳、一汽大众捷达、东风雪铁龙富康等三款车型，凭借品牌优势和技术壁垒风靡国内，被称为合资轿车“老三样”。

► 阶段二（2000-2015年）：享受中国汽车大市场红利。我国从2000年开始进入汽车消费普及期，私人购买逐渐成为乘用车消费的中坚力量。在宏观经济和居民收入增长的驱动下，国内汽车销量从100万辆增长至2000万辆，受益于行业规模扩张，合资品牌和自主品牌均实现蓬勃发展。这一时期，由于合资车企的技术导入和国产化程度相对有限，自主车企积累核心技术和制造能力的过程比较缓慢，行业格局仍然以合资为主导。

► 阶段三（2015年以来）：电动化转型错失先机。新能源汽车作为我国的战略性新兴产业，长期以来获得政策大力支持，从无到有快速成长。尤其过去两年，在“政策+市场”双轮驱动下，我国新能源汽车销量高速增长，2022年突破680万辆。自主品牌凭借在电动化转型的先发优势，逐步占据合资品牌的市场份额，伴随电动化进程加速推进，以合资为主导的行业格局正在被颠覆。

身处电动智能加速推进的大变革时代，颠覆式创新改变汽车产业的技术基础，合资模式红利逐步消退。同时，自主车企的制造能力逐步提升，在技术、品牌、定价、份额等方面全面提升。从传统燃油车时代迈入电动智能车时代，我们认为中国合资车企的竞争优势正在被削弱，主要原因总结为以下三点。

基于传统动力总成的技术壁垒不复存在。从燃油车到新能源车，整车的动力系统发生深刻变化，三电系统取代“发动机+变速箱”传统动力总成，意味着燃油车时代的“技术鸿沟”被抹平，合资品牌在动力总成上的技术优势不复存在。电池作为三电系统的核心，关乎电动车的成本、续航能力和安全性。中国拥有成熟的动力锂电池产业链，经过长期攻坚克难，出现以宁德时代为代表的优秀动力电池企业；同时在中游的正极、负极、电解液、隔膜等原材料环节，逐步推进国产替代，核心四大材料基本实现自给。中国电池厂商通过不断技术创新，帮助中国电动车在性能和成本方面构筑竞争优势。

智能化配置成为产品差异化竞争力的关键。对于中国消费者来说，智能化体验日益成为影响购车决策的关键因素，智能座舱软硬件全面升级，高级辅助驾驶加速迭代，共同带给消费者前所未有的使用体验。在这些领域，中国的竞争优势和产业链地位提升明显，中国的ICT技术、互联网技术和制造技术更加充分融合，帮助中国汽车产品完成跨越式发展。

► 智能座舱：用户对座舱操作流程的便捷性、娱乐内容的丰富性、行车过程的安全性提出更高要求，推动智能座舱内软硬件全面升级，带来人车交互全新体验。在硬件方面，车载显示呈现多屏化、大屏化、联屏化的趋势，液晶触控屏广泛应用；在软件方面，语音识别系统成为新车型的标配，多模态交互技术进一步丰富用户的驾乘体验，车载应用生态和智能应用场景正在成为影响消费者购车决策的重要因素

► 智能驾驶：目前自动驾驶技术处在从L2向L3+进阶发展的阶段，我们认为国内外法律法规突破有望为高级别自动驾驶的加速落地提供可能。国内高端新能源车企坚持自动驾驶软件全栈自研，建立数据积累和算法迭代的闭环，正在推动智驾功能从泊车场景、高速场景向城市场景拓展，进一步提升驾驶安全和解放驾驶时间。我们认为从今年下半年开始，行业有望迎来城市NOA落地浪潮，端到端的自动驾驶有望逐步打通。

如果合资双方在发展战略上不能达成一致，比如是否加快电动化转型、是否加大对中国市场投入、盈利和市占率的优先级等等，那么必然会降低外方对合资平台投放资源的积极性，陷入僵持状态。我们认为电动化路线和区域发展重心是合资双方的两大核心分歧点。

电动化路线存在分歧。对于传统汽车巨头来说，目前燃油车业务相当于“利润中心”，依托以内燃机为基础的动力总成，构建技术壁垒并获得超额利润；电动车业务相当于“成本中心”，短期仍然需要大量资本和研发投入。我们认为传统车企过度放大短期利润的重要性，会忽视电动化转型的迫切性，所以他们在选择电动化技术路线时，不愿意完全放弃燃油车平台。比如宝马坚持多动力策略，2015年推出CLAR模块化平台，能够兼容燃油车、48V轻混、插电混动、纯电动等不同动力形式的车型研发。丰田坚持油混、插电混动、纯电动、氢燃料多线并举的电动化发展路径，凭借成熟领先的混动技术建立长期竞争优势，并形成路径依赖。因此不同于国内“纯电驱动”的技术发展战略，合资车企的新能源技术路线相对保守或者摇摆不定。

区域发展重心存在分歧。目前中国既是全球第一大汽车产销国，也是全球最大的新能源汽车市场，凭借广阔的市场空间、完善的供应链体系、充分的消费者教育，吸引海外众多车企前来加码布局。不过部分车企并没有把中国市场作为战略重心，比如铃木、Stellantis、现代-起亚、福特等，2022年对华依赖度不到10%。

以PSA（现Stellantis）为例：2014年，PSA正处于销量连续下滑带来的经营亏损中。为了摆脱这一困境，集团实行战略收缩，采取削减车型、提高定价、降薪裁员的组合措施，帮助PSA在第二年扭亏为盈。然而面对同时期的中国市场，大众、通用、福特等车企正在大量推出新车型，采取激进的降价措施。PSA这一系列“利润优先”的方案，对欧洲市场行之有效，但是不适用于快速成长的中国市场。SUV车型投放不足、定价和品牌认知度不匹配，导致PSA产品竞争力下降，在华销量显著下滑，2015年峰值销量为72.9万辆，2022年仅12.5万辆。

产品更新迭代缓慢。在私家车普及初期，市场供应相对单一，消费者更加注重产品的功能性、实用性，车企“大单品”策略是提高市场份额的有效方式。不过随着居民生活水平不断提高、可支配收入逐步增长，消费者对于汽车的需求呈现日益多样化、个性化的特征，车企凭借少数几款车型，难以覆盖多数细分市场需求。近年来，自主品牌依托电动车专属模块化平台，加快产品迭代更新，每年发布的新车型数量更多，在售车型的上市时间更短。而合资品牌受限于较长的决策链条，新车型通常需要先在海外总部完成设计，再到中国市场进行适配开发，影响电动车产品的上市进度。

软件能力显著不足，无法满足中国消费者偏好。与传统燃油车相比，智能电动车的核心竞争力已发生根本性变化，软件正在逐步替代硬件，成为企业发展的护城河。我们认为建立高水平的软件工程师团队、更加扁平化的决策机制和组织架构、敏捷高效的企业文化，是快速响应消费者需求的重要保障。近年来，中国消费者对汽车智能化能力提出更高要求，但是海外车企在软件能力方面相对落后，合资平台的产品在车机系统流畅性、人车交互体验、辅助驾驶功能等方面不具备产品竞争优势。以大众为例，集团投资70亿欧元成立软件部门CARIAD，两年来研发速度远不及预期，集团表示或将在2027-2028年才能将下一代2.0平台推向市场。

产品性价比优势不突出。对于中高端市场，合资品牌在燃油车时代凭借技术优势获得品牌溢价，在电动车时代需要重新建立品牌美誉度和影响力，但是定价策略仍然沿用燃油车的价格体系，导致产品价格不具备竞争力，比如宝马iX3、奔驰EQC等。对于大众市场，自主车企充分受益于国产零部件供应商的能力提升，推进规模化降本，电动车产品凭借更低的定价、更大的空间、更加强大的智能化能力，赢得消费者青睐。相比之下，合资品牌产品的性价比优势不够突出，比如大众ID系列。

在燃油车时代，传统汽车巨头凭借长期技术积淀、丰富制造经验、一流品质管控，享受丰厚的产业红利，因此初期电动化战略相对保守谨慎，对合资平台投放电动化资源的力度不足。近年来，在中国新能源车销量高速增长的背景下，以德系为代表的海外车企开始加码电动化布局。我们认为合资车企或已错过电动化转型的最佳窗口期，燃油车市场优势逐步削弱，电动车产品竞争力有待提升，国内市场份额面临多重挑战。

过去五年合资品牌销量持续下滑。2018年，国内汽车销量见顶回落，市场进入存量竞争阶段，合资品牌和自主品牌销量均出现下滑。伴随汽车电动化推进，尤其是从2020年下半年开始，国内新能源渗透率加速提升，燃油车市场规模持续萎缩。2021年成为合资和自主的分水岭，自主品牌销量触底回升，合资品牌销量继续下滑，从2017年高点的1,387万辆减少到2022年的1,179万辆，市场规模萎缩15%。结合2020-2022年乘用车上牌数据来看，国内燃油车销量累计减少347万辆，其中合资品牌累计减少208万辆，自主品牌累计减少138万辆。由于自主品牌积极推进电动化转型，新能源增量显著，因此总体销量累计增加221万辆。而合资品牌受限于较长的决策周期，整体电动化进程缓慢，新能源增量有限，因此总体销量累计减少173万辆。

以燃油产品周期抵抗电动化大趋势难以持续。在国内电动化提速的背景下，合资品牌销量持续下滑，合资车企整体压力明显加大。2022年销量前十大合资车企中，除了广汽丰田、一汽丰田、华晨宝马实现销量增长之外，其他车企均出现不同程度的销量下滑。其中一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产的销量下滑最为显著，2020-2022年销量分别累计减少32.5万辆、28.0万辆、37.4万辆、31.4万辆。丰田和宝马销量逆势增长，主要受益于燃油车的强势产品周期，比如广汽丰田的威兰达、锋兰达、赛那，华晨宝马的5系、X5，一汽丰田的陆放、锐放、凌放等车型贡献重要增量。但是我们认为以燃油产品周期抵抗电动化发展大趋势，短期维度可以保持增长，长期维度或将难以持续。

展望2030年，国内燃油车市场规模或许不足450万辆。从中长期维度看，我们认为伴随新能源渗透率逐步提升，国内燃油车销量将呈现持续萎缩走势。展望2030年，我们预计国内乘用车市场或将形成燃油、混动、纯电三分天下的市场格局。内销口径下，我们测算2030年国内新能源渗透率或许突破80%，对应燃油车市场规模或许不足450万辆，仅相当于2022年销量约30%。对于合资品牌来说，燃油车市场空间大幅压缩，电动车产品竞争力较弱，如果不进行大刀阔斧的改革和奋力追赶，我们认为后续合资车企销量或将面临更大下滑压力。内销口径下，我们测算2030年国内合资车企销量或许不足450万辆，对应市场份额或将下降至17%（2022年为51%）。

新能源供给端不断丰富优化。2020年是我国新能源供给端发生变革的元年，特斯拉Model 3、五菱宏光MINI、比亚迪汉等现象级车型陆续上市，推动我国新能源汽车进入“政策+市场”双轮驱动的新阶段，以优质供给创造需求。为扩大目标客群，自主车企采取多品牌、多产品梯度布局的策略，电动车产品不断丰富优化。根据赛博汽车统计，2022年国内全新上市的新能源车型多达70款，其中自主品牌占据56款。

自主品牌积极推进电动化转型，占据先发优势。自主车企凭借对国内消费者需求的精准洞察，在不同细分市场已建立比较深厚的品牌认知和牢固的客户基础，电动化转型成果显著，比如以理想为代表的新能源品牌逐步站稳30万元以上的中高端市场，以比亚迪、埃安、哪吒、零跑为代表的品牌持续发力10-30万元的主流大众市场，以阿维塔、腾势为代表的品牌寻求品牌向上突破。2022年自主品牌的新能源渗透率达到49%，而主流合资品牌的新能源渗透率仅为4%。结合2022年上牌数据看，自主品牌在大多数细分价格带均有月销破万的畅销车型推出，反映自主车企打造优质单品并复制推广的强大能力。

合资品牌产品定义进程缓慢，新平台投产集中在2025年后。近年来，特斯拉异军突起，通过颠覆式创新验证电动车的盈利可行性，大众、宝马、奔驰、丰田、通用等海外车企纷纷加大对电动车专属平台的开发力度。但是实际产品开发和迭代速度缓慢，比如大众ID系列目前仅量产三款国产化车型，分别是ID.4、ID.6和ID.3。我们认为主要有两方面原因，第一，车企仍然沿用燃油车的开发节奏，没有充分考虑到伴随三电系统替代传统动力总成，第三方供应商的能力快速提升；第二，平台设计考虑兼容部分传统零部件，制约开发速度。我们梳理全球主要汽车集团的电动化规划，新一代电动平台的投产时间集中在2025年后，意味着短期内合资品牌在电动车领域的产品投放仍然相对有限。

行业竞争加剧，车企以价换量。今年上半年，汽车行业价格竞争愈演愈烈，车企、经销商、地方政府纷纷推出促销方案，引发市场对于车市终端需求、新能源市场竞争格局、行业整体价格体系的担忧。年初特斯拉先发制人，下调中国市场Model 3和Model Y的售价，降价幅度为2.0-4.8万元，各款车型售价均创下历史新低。受到特斯拉影响，赛力斯、小鹏等新能源车企跟进降价，比亚迪秦PLUS DM-i推出2023款冠军版，起售价下降到9.98万元。进入3月，以东风雪铁龙为代表的合资车企开启新一轮降价促销，将价格战从新能源市场拓展至燃油车市场。4月上海车展成功举办，魏牌蓝山、小鹏G6、长安深蓝S7等新能源新车型陆续上市，定价策略激进，价格具备较强竞争力。

本轮价格战或将开启合资品牌出清序幕。我们认为头部自主车企坚定电动化转型，有动力并且有能力通过价格竞争主动出击，抢占燃油车的市场份额。一方面，我国新能源汽车发展从导入期进入成长期，行业竞争显著加剧，巩固市场份额成为重要目标；另一方面，头部自主车企产品矩阵相对丰富，规模效应逐步释放，较好的盈利能力为降价提供操作空间。但是对于合资车企来说，一方面，燃油车市场规模持续萎缩，产能过剩问题日益凸显，可能需要通过持续的以价换量来维持健康的库存水平；另一方面，电动化进程处于初期阶段，销量体量较小，新车型储备有限，在新能源市场尚未建立品牌认知，价格竞争可能会进一步加剧经营压力。往前展望，如果合资品牌的新能源销量没有起色，我们预计可能会按照“尾部合资品牌<二线合资品牌<一线合资品牌及二线豪华品牌<一线豪华品牌”的顺序，从弱到强逐步出清。

近年来，部分弱势合资品牌销量持续断崖式下滑，我们认为根本原因在于中国合资模式红利正在消退，合资车企建立在传统动力总成的技术壁垒不复存在，电动智能化成为车企差异化竞争力的基础。展望未来中国汽车市场，在燃油车需求下行、新能源市场扩容的长期趋势下，我们认为目前规模较大，但是电动化转型缓慢的合资车企，同样可能会面临严峻考验。

7月26日，大众集团宣布两项重要合作：大众品牌与小鹏汽车、奥迪品牌与上汽集团分别达成战略合作，联合开发电动智能网联新车型，成为大众集团“在中国、为中国”推进电动化战略的又一里程碑[5]。

► 大众品牌与小鹏汽车：大众集团将向小鹏汽车增资约7亿美元，计划以每ADS 15美元的价格，在交易完成后持有小鹏汽车约4.99%股权，并获得一个小鹏汽车董事会观察员席位。在战略技术合作方面，双方规划基于各自核心竞争力和小鹏汽车的G9车型平台、智能座舱、高阶辅助驾驶系统软件，共同开发两款B级电动车，以大众品牌在中国市场销售，相关车型计划于2026年开始投产。此外，双方还将在多个领域探索其他潜在的战略合作，包括未来电动车平台、软件技术和供应链方面的合作。

► 奥迪品牌与上汽集团：双方签署谅解备忘录，进一步深化现有合作。双方将结合各自优势，加快上汽奥迪全新电动车型开发，满足中国消费者对高端电动智能网联汽车的需求。作为规划的第一步，奥迪将通过推出全新的电动车型，进入此前在中国尚未覆盖的细分市场。

“新合资时代”：取长补短，合作共赢。电动智能产业变革为中国汽车工业带来“弯道超车”的发展机遇，近年来自主车企加速崛起，在用户需求洞察、核心技术储备、智能化能力等方面获得传统汽车巨头的认可。过去传统合资模式下，“外方技术+中方生产”的合作方式正在发生变化，自主车企正在经历从“技术输入”向“技术输出”的角色转变，开启技术反哺外方的“新合资时代”。

我们认为大众与小鹏的战略合作，为合资车企寻找发展出路提供样板和新思路，借助中国车企的优势赋能，合资车企有望取长补短实现共赢。对于大众，在SSP平台尚未成熟的时间窗口，借助小鹏的智能平台和软件能力，有望优化MEB平台产品组合和智能化竞争力；对于小鹏，通过向大众学习供应链管理和降本能力，有望加速自身盈利能力改善。另外，与大众的合作有望推进在软件数据方面更多共享和积累，助力小鹏自动驾驶的软件迭代飞轮加速运转。以OTA方式交付智能驾驶功能，我们认为有望推动小鹏在软件变现商业模式上有更多探索和突破。

大量低效产能有待出清

合资模式红利逐步消退，存在大量过剩产能。结合具体数据来看，我们统计2022年主要合资车企的产能规模为1971万辆，实际产量为1101万辆，对应产能利用率为56%。由于部分合资品牌产品竞争力显著下滑，行业内存在大量过剩产能，我们测算产能利用率在30%以下的低效产能为579万辆，产能利用率在50%以下的低效产能为1331万辆。

自主车企接收改造合资产能。展望中国汽车市场，在燃油车需求下行、新能源渗透率提升、自主品牌崛起的背景下，我们认为市场份额将逐步向头部车企集中，低产能利用率将加速尾部车企退出市场。对于处在扩张期的强势车企来说，过剩产能仍然具有剩余价值。比如广汽菲克宣布终止经营后，广汽埃安收购其广州工厂，历时7个月将燃油车工厂改造为新能源专属智能工厂，新增产能20万辆，为订单持续稳定交付提供保障。

解决资质是盘活产能的前提

近年来我国汽车产业重点政策梳理：2015年6月，发改委和工信部联合发布《新建纯电动乘用车企业管理规定》，支持社会资本和具有技术创新能力的企业参与纯电动乘用车科研生产，促进新能源汽车产业发展，新建纯电动乘用车项目需要满足“双资质”认证。具体来说，发改委负责投资管理，最近的政策文件是2018年12月发布的《汽车产业投资管理规定》。工信部负责生产企业和产品的准入管理，于2018年11月发布《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》，并于2022年10月发布新版征求意见稿。针对新能源汽车，工信部于2017年1月发布《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》，并于2020年7月对部分条款进行修改。

政策导向：严控新增产能，健全退出机制。2018年12月，发改委发布《汽车产业投资管理规定》，汽车整车投资项目由国家发改委核准变为省级发展改革部门备案管理。虽然投资管理权限下放，但是准入标准没有下降。《规定》对于新建和扩产的整车投资项目，不管是燃油车还是纯电动车，都提出更加严格的要求。另外，工信部推动建立健全汽车行业的退出机制，打破生产资质的终身制。对不能维持正常生产经营的汽车生产企业，实行为期两年的特别公示管理，如果期满仍然未达到要求，将暂停其生产和销售活动。

弱势合资车企退出，盘活过剩产能是重点工作。参照以往案例经验，盘活过剩产能的一种途径是通过代工，提高整体产能利用率，比如东风悦达起亚一工厂，为华人运通代工生产高合车型；另一种途径是把闲置厂房出售给具备生产资质但是缺乏产能的车企，比如北京现代一工厂，被理想汽车接手改造。不过，考虑到相关政策发生变化，我们认为目前看，这两种途径在实操层面可能面临一定阻碍。

► 代工模式后续或有变数。2018年11月，工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》。《办法》指出，“鼓励道路机动车辆研发设计企业与生产企业合作，允许符合规定条件的研发设计企业借用生产企业的生产能力，申请道路机动车辆生产企业及产品准入”，明确代工模式的可行性。2022年10月，工信部发布《道路机动车辆生产准入许可管理条例（征求意见稿）》。关于代工模式的相关表述，在《意见稿》中被删除。我们认为这可能是代工模式收紧的信号。

► 部分新势力车企尚未解决生产资质问题。我们梳理以往案例总结，对于非汽车产业背景的新造车企业来说，获得生产资质主要有两种方式。第一，申请资质，但难度较大。《汽车产业投资管理规定》不仅对纯电动汽车企业的研发能力、建设规模、生产一致性等方面提出要求，还对项目所在省份、企业法人及股东情况做出约束，比如省内产能利用率、现有项目建成达产、股权结构等。第二，收购资质，但异地搬迁受到限制。以往新势力车企的做法是控股其他车企，将其生产资质转移到自己的工厂。《规定》指出，除非列入国家级区域发展规划或未改变企业股权结构，禁止现有燃油车企整体搬迁至外省份。

着眼产能，合资车企可以做什么？结合上文的分析，从主动出击的角度，我们认为合资车企应顺应汽车电动化的发展趋势，加快电动化步伐，积极引导燃油产能向新能源产能转型；从被动应对的角度，当合资车企面临产能利用率持续下降的情况，我们认为目前产能交易可能接近于一个“买方市场”，有意愿出售厂房的卖方较多，但是具备接收条件（比如政策要求、生产资质、资金实力等）的买方较少，合资车企应审时度势，把握时机。

培育产能市场的买方：解决资质是进一步盘活产能的前提，实操层面需要注意时间窗口期。对于一个供过于求的产能交易市场，我们认为消化过剩产能，离不开培育更多优质的买方。目前的核心问题是部分潜在买方尚未获得生产资质，比如一些跨行业龙头、可能从滑板底盘切入的创新企业等。我们梳理发现，由于部分车企经营状况不佳、或者启动破产重组，市场中存在有待盘活的资质，可以作为收购标的。需要特别注意的是，工信部对不能维持正常生产经营的企业，实行为期两年的特别公示管理。对被特别公示的车企，不受理其新产品申报；如果特别公示期满，车企尚未符合准入条件，有可能撤销其资质。因此，对于这一类标的，需要在时间窗口期内完成资质相关手续。

行业竞争加剧：国内新能源车供给端日益丰富，市场竞争日趋激烈，部分车企通过主动降价抢占市场份额，持续的价格竞争或导致车企盈利承压，加重经营压力。

电动化进程不及预期：过去两年，我国新能源车销量高速增长。目前，国内部分细分价格带的新能源渗透率已处于较高水平，后续提升速度可能趋缓。

智能化配置渗透率提升不及预期：如果消费者对智能座舱、智能驾驶的体验需求下降，或者车企为了应对激烈的市场竞争减少智能化配置以降低生产成本，或者智能化零部件厂商的产品和技术迭代速度低于预期，那么智能化相关配置的落地进展可能会不及预期。

[1]采用内销口径，不考虑出口

[2]https://www.gov.cn/zhengce/2018-04/17/content_5283054.htm?trs=1

[3]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/lywzjw/wstz/201804/t20180425_1046353.html

[4]https://www.ndrc.gov.cn/fgsj/tjsj/cyfz/zzyfz/201706/t20170612_1149914.html

[5]https://www.volkswagen-group.com/en/press-releases/more-e-models-for-fast-growing-e-mobility-market-in-china-vw-brand-and-audi-agree-strategic-cooperations-with-local-automakers-17497

本文摘自：2023年9月21日已经发布的《传统合资或终结，创新合作开新篇》

邓学 分析员 SAC 执证编号：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

隋诗华 分析员 SAC 执证编号：S0080521080002 SFC CE Ref：BTI961